伊利 2022Q3：挖护城河与经营杠杆的扰动

　　营销战略家特劳特在《定位》中曾提出，一个社会期初是产品生产力的竞争，谁能生产更多的产品，谁就有话语权；第二阶段是渠道力的竞争，当产品丰富到一定程度时，谁掌握渠道，谁能触达客户，谁就有话语权；在第三阶段，谁做到产品极度丰富，渠道无孔不入，并通过品牌张力地持续提升，谁就能拥有最终话语权，抢夺用户心智。

　　按老东浅见，乳业目前正处于第二和第三阶段并行。

　　我国幅员辽阔，纵深感强，最大的发展特点是 " 不均衡 "。

　　城乡之间发展不均衡，城市与城市之间、农村与农村之间也发展不均衡，东西南北发展又各不均衡。不均衡的根源之一，在于土地和人口等生产要素流动受限——也是土地流转和户籍制度等改革措施推出的原因。不均衡的背景，使消费行业的阶段常处于多阶段叠加，而非严格遵循特劳特所述的 " 产品 ->渠道 ->品牌 " 三阶段依次发展。

　　另一个三阶段理论中未提及：" 规模效应 " 是企业跨过三阶段的关键。

　　没有规模效应，在初期生产很多产品的企业，如果生产的是形式各异的产品，很难在第二阶段堆叠出渠道优势。没有规模效应，在第二阶段纵有千万个渠道，推的都是乱七八糟的品牌，也就自然难以形成用户心智。

　　纵然我国乳业仍有奶源国产自给率的问题在，但乳业的产品生产阶段已不成问题，结合上文讨论，乳业的发展阶段和护城河建立的逻辑，更适合用 " 规模 ->渠道 ->品牌 " 来表达。

　　规模

　　按 Q3 和过往数据，从营收来看，伊利约为蒙牛的 1.3 倍 +，光明的近 4.5 倍，规模优势明显，增速也一直保持领先地位。从细分科目来看，本期财报营业收入的印象为：

　　①三季度累计营收 934 亿，同比 +10%；单季度 303 亿，同比 +7%；

　　②液态奶 641 亿，同比 -1%；单季度 212 亿，同比 -5%；规模行业第一；

　　③奶粉奶制品 187 亿，同比 +60%；单季度 66 亿，同比 +65%；增速行业第一；

　　④冷饮 92 亿，同比 +33%；单季度 20 亿，同比 +43%；规模行业第一；

　　分业务来看，公司主要靠奶粉、奶酪和冷饮等新业务驱动增长，液态奶则是基本盘。

　　尽管有疫情扰动，今年 Q1-Q3 奶粉及奶制品增速都保持在高位并持续提速，单季增速分别为 35%、59%、60%，当然，Q2~Q3 的业绩有一季度末并购澳优的贡献，不过伊利内生奶粉也表现强劲（业绩说明会披露，" 前三季度公司内生的奶粉业务实现了 20% 以上的增长 "）。冷饮也是表现强势，单季增速分别为 33%、31%、33%，巧乐兹在三季度末时已是 50 亿大单品。这些快速增长的业务本年预计会贡献近 400 亿，占营收的 30% 以上。

　　伊利全年 900 亿（估）的液奶收入中，经典白奶、金典、安慕希三大单品各是 200 亿 +。液态奶三季度负增长，主要与疫情下金典、安慕希等产品消费场景（送礼、社交等）消失等因素有关。但前三季度伊利的经典白奶都取得了两位数以上的增长，疫情对必选消费影响有限，这个逻辑是成立的。

　　渠道

　　规模上的差距，是早期蒙牛和伊利采用不同渠道策略的原因。成立较早，营收规模较大的伊利采用多级深度分销。而蒙牛在早期选择了大商制的路线尝试弯道超车，并且确实在最早阶段起到了很好的效果。

　　随着时间推移，大商逐渐要求自己利润率，藩镇割据的问题渐渐显现，蒙牛也开始了自己的扁平化和精细化渠道管理改革，但彼时伊利因早期规模而建立起来的渠道优势已成，并延续至今。两家公司公开披露的某些指标，能让我们管中窥豹。

　　一是直控村级网点。按蒙牛 2021 年报所述：" 截止十二月底，「鎮村通」項目直控的鎮村網點達超 60 萬家，實現網點、銷量雙增長 "。相同的，在伊利 2018 年报时，表达是：" 报告期，公司直控村级网点近 60.8 万家，较上年提升了 14.7%。"。直控村级网点这一指标，伊利自 2018 至 2020 年，从 60.8 万增长至 109.6 万，伊利的渠道优势已可见一斑。

　　二是经销商总数。该指标伊利自 2019 末年开始披露，彼时数据为 12304 家。按 2022 第三季度的经营数据报告显示，伊利最新经销商数量为 19321 家，同比增长 33%，近 3 年复合增长 16%。特别是进入 22 年二季度以来，经销商总数突然提速至 30%+ 以上，这或许与其加大对奶粉等第二增长曲线资源倾斜有一定关系，在三季度业绩说明会中，管理层提到 " 在渠道方面，我们还是会继续做下沉，积极布局社区团购、生鲜超市，买奶站等新的渠道来助力行业发展。"

　　业绩

　　在前三季度营收增长 10% 的基础上，营业成本仅增加了 8%，毛利持续提升。遗憾的是，公司前三季度销售费用增长 22%，使得其归母净利润为 81 亿，增长 1.5%。股价的急剧下挫，与此归母净利润的增速逃不开干系。但老东认为大可不必如此悲观。

　　究其原因，作为消费类公司，伊利的财务杠杆（负债率）虽不高（50% 左右），但由于生意特点，销售费用较为刚性（品牌的持续投入也将带来更大的业绩增长），经营杠杆较高，因此净利润对营收的增长特别敏感。

　　作为必要成本，在 Q1 时，销售费用为 56 亿，同比增长 22%；前三季度销售费用合计 173 亿，同比增长也是 22%。而 Q1 和前三季度的毛利率都是 33%~34%。但由于 Q1 的营收同比增长为 13%，前三季度累计营收同比增长为 10%；前者净利润的同比增长为 24%，远高于前三季度累计的 1.5%。如果前三季度营收增长也是 13%，大约会增厚 26 亿营收，对应毛利增加 8.84 亿（根据毛利率 34% 计算），那么伊利前三季度累计归母净利润将为 88 亿（税后），同比增长 10% ——其他条件不变，营收 3% 的增速差异，换来了净利润 9% 的增速差异，经营杠杆的威力，展现的淋漓尽致。因此对于此次净利润失速，大可不必放大悲观，看起来夸张的失速，也有可能将迎来暴增的加速。

　　值得一提的是，截止三季度，公司的经营性现金流净额 / 净利润＞1，利润含金量一如既往。应收票据 + 应收账款占总资产的比例为 2.38%（29.86 亿），低于去年同期的 2.84%（23.76 亿），未看出压货情况。合同负债占总负债的比例为 3.69%（46.27 亿），低于去年同期的 4.99%（41.7 亿），能看出经济不景气时，经销商确实打款意愿有些许下降。

　　这一情况或许在四季度将有所改善，业绩会上，管理层的谈到 " 进入到四季度之后，经销商信心在持续提升。四季度也有春节备货的拉动，整体来看，在常温液奶恢复的同时，奶粉奶酪这些业务保持快速成长，四季度收入增速较三季度会明显改善，希望达到两位数以上的增长，利润率同比提升，我们依然维持之前承诺全年利润率不下降目标。"

　　估值

　　营收方面，老东在此前帖子（伊利股份价值分析）中分析过，无论是从 2030 追赶全球乳业第一的法国乳业巨头兰特黎斯，还是从伊利本身业务的结构拆分，2025 年之前 10% 左右的营收增速都是可以预期的。按年底近 1300 亿的营收起算。届时营收保守为 1600 亿。

　　归母净利润方面，按管理层 Q3 业绩会所述，伊利自 21 年内部提出的争取在 2025 年底将利润率提升至 9%~10% 并未变化。这背后是液态奶的高端化，更高净利率的奶粉、奶酪、黄油、水等新业务的加持。届时归母净利润在 150~160 亿水平。

　　按无风险利率予以一定折扣得 25 倍 PE（也是过去 5 年伊利的历史估值中枢），则对应市值近 3700~4000 亿。当前市值 1650 亿，三年大概 2.3~2.4 倍左右。当然，这是建立在对中国经济信心的基础上的。

　　昨天（10 月 30 日），伊利也宣布拟回购 10~20 亿元，价格不超 46.83 元（比 10 月 28 日收盘价高出 80%）。更重要的是，本次是回购注销，而非回购用于股权激励，实打实提升股东价值。如老东没记错，这应是 2015 年以来，也是上市以来唯二次，伊利实施回购直接注销。

　　从宏观经济趋势来看，9 月底 PMI 指数已重回荣枯线，经济景气度持续改善。社融规模，社零数据都表现出弱复苏迹象。宏观企稳后，消费注定回暖的，我们翘首以待吧。